中信建投：青岛啤酒 主业平稳增长

2006年开始啤酒行业逐渐进入高成本时代，未来随着通胀加剧，成本压力会继续加大，行业洗牌在所难免，大量中小啤酒公司面临出局。这与90年代大公司主动性大规模收购兼并而实现第一次的行业整合有所不同。大公司的整合成本会较低。第一梯队的公司都在加紧扩张产能，青岛啤酒08年-09年产能扩张80万吨。因此我们认为青啤的销售量至少保持行业同步。但从前两年情况看，青啤并不一味追求销量的增长，公司总销售量没有超越行业水平，而是突出重点，以确保利润率的稳定和提高。公司制定的“1+3”产品战略将使公司青岛主品牌以及其他三大品牌的销量超过行业平均增长幅度，根据公司2008年规划，总销售量将增加12.87%，主品牌将增加13.98%。增长预期比07年有所放缓。这从一个侧面也说明宏观经济存在一定不确定性以及通胀因素可能对消费产生的抑制作用，使公司降低增长预期。

　　不利因素从成本角度看，08年大麦、大米以及酒花等价格还将高位运行，大米价格可能还会上升；原油价格已经接近120美元，这将带动生产所用能源价格、运输价格以及包装物价格的全面上涨，因此08年青啤继续面临着巨大成本压力；从竞争角度看，由于大公司都在大规模扩大产能，竞争还将非常激烈，广东等传统高利润率地区有可能出现利润率下降。公司营销费用还会继续增加，特别是青啤作为奥运会赞助商，08年更是进入营销活动白热化时期，费用还有大幅度增加；而激烈竞争也会导致提价变得很谨慎。

　　盈利预测08年乃至2009年青岛啤酒将维持一个稳定的增长。主业业绩增长维持在15%（已经考虑税收下降因素）；但公司非经常性损益历年变动比较大，对业绩影响不小，特别是年初的可交易性金融资产在08年变现可能不很乐观，这给我们准确预测业绩带来一定难度。我们按照一个折中的利润率和下调后的税率来预测公司的净利润。

　　估值与投资建议：根据我们的盈利预测，公司未来两年动态PE为37.96和33.36。由于市场系统性风险依然存在，估值水平可能会出现下降，目前价位基本合理，我们给于中性评级。